广合科技冲刺港股：18层及以上PCB收入激增127% 净利润增长63%背后 客户集中度超60%

广合科技核心业务为算力服务器PCB研发生产，产品包括AI服务器加速板、CPU主板等，2022-2024年累计收入全球排名第三（市场份额4.9%），中国大陆第一。2024年营收37.34亿元，其中算力场景PCB收入占比72.5%，境外收入占比超70%，业务高度依赖境外市场及算力服务器需求。

2022-2024年业绩高速增长，但净利润增速显著高于营收，反映高毛利产品占比上升。2024年毛利率33.4%较2022年提升7.3个百分点，净利率18.1%提升6.5个百分点，但2024年毛利率同比仅微增0.1个百分点，增长动能或趋缓。

算力场景PCB为增长核心，2024年收入27.06亿元（+45.6%），其中18层及以上高端PCB收入从2022年0.65亿元飙升至3.91亿元，增幅127.1%，但占总营收比例仅10.5%。工业及消费场景PCB毛利率低至-1.0%和1.6%，显著拖累整体盈利结构。

客户集中风险突出，2024年前五大客户收入占比61.4%，其中第一大客户（全球服务器龙头）占比24.6%，前两大客户合计占比45%，远超行业20%安全线。公司坦言，若主要客户减少订单，将对业绩产生重大不利影响。

供应链风险加剧，2024年前五大供应商采购额占比升至63.1%，较2022年提升9.4个百分点，最大供应商采购占比22.1%。核心原材料覆铜板（CCL）高端产品依赖进口，若遭遇国际贸易限制或供应商提价，将直接冲击成本控制。

为应对贸易壁垒，公司2025年6月投产泰国基地，设计产能15万平方米/年，但截至2025年9月，实际产量仅1.8万平方米，利用率仅12%。产能爬坡缓慢导致固定成本高企，却计划将IPO募资的30%用于二期建设，若利用率持续低迷，恐成业绩负担。

泰国基地指标设计产能(万㎡/年)实际产量(万㎡)利用率投产时间一期项目151.812%2025年6月

关联交易规模持续扩大，2022年至2025年9月，向实控人控制的东莞秀博采购化学溶液金额从0.74亿元增至1.45亿元，三年增长96%，占同类采购的38%。尽管公司称定价参考第三方，但占比过高可能引发利益输送质疑。

偿债能力弱于同行，2024年流动比率1.1倍、速动比率0.9倍，低于行业平均1.5倍；应收账款周转天数102天，存货周转天数72天，营运资金占用较高。尽管经营性现金流7.96亿元可覆盖短期借款4.15亿元，但泰国基地扩产将加剧资金压力。

财务指标2024年公司数据行业平均水平流动比率1.1倍1.5倍速动比率0.9倍1.2倍应收账款周转天数102天85天存货周转天数72天60天经营性现金流净额(亿元)7.96短期借款(亿元)4.15

股权结构高度集中，肖红星与刘锦婵夫妇通过臻蕴投资、广生投资、广财投资合计控制53.81%股权。港股发行后实控人仍将维持绝对控股，董事会7名成员中3名为家族关联人士，存在控制权滥用、损害小股东利益的潜在风险。

研发投入难以支撑技术迭代，2024年研发费率4.8%，显著低于同行生益电子（6.5%）、深南电路（6.5%）。当前18层及以上PCB收入占比仅10.5%，而行业已向28层以上产品升级，若研发不足可能错失高增长市场。

存在社保及公积金欠缴问题，2022-2024年累计欠缴1.06亿元，其中2025年前九月欠缴4060万元。根据劳动法相关规定，公司可能面临税务部门处罚及补缴要求，增加额外财务负担。

：境外收入占比超70%，美国对华PCB关税政策反复，2025年关税提高至125%，虽暂未纳入清单但政策不确定性高；

：前两大客户占比45%，第一大客户收入占比从2022年26.5%降至2024年24.6%，存在订单流失隐忧；

：AI服务器带动28层以上PCB需求，公司18层及以上产品占比仅10.5%，研发投入不足或导致技术落后；

广合科技凭借算力PCB市场红利实现净利润63%高增，但客户集中、供应商依赖、海外产能利用率低、研发投入不足等风险不容忽视。港股发行定价若未充分反映上述风险，可能存在估值泡沫。建议投资者重点关注：1）大客户订单稳定性；2）泰国基地产能释放进度；3）关联交易定价公允性；4）高阶PCB研发进展。在行业竞争加剧背景下，公司需优化治理结构、加大研发投入，方能维持增长动能。

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