12日机构强推买入 6股极度低估

核心观点：25Q3公司实现收入422亿元，同环比分别+23.4%、+9.6%；实现归母净利润7.64亿元，同环比分别+2.1%、-18.6%，业绩同比修复，环比下滑主要系汇兑收益减少等因素所致，经营性业绩符合预期。公司三大战略明晰，积极布局机器人、低空等增量业务，我们看好公司后续汽车销量和增量业务表现，维持“买入”评级。

核心观点事件：公司发布2025年三季报。25Q1-Q3公司实现营业收入2340.5亿元，同比增长10%；实现归母净利润173.7亿元，同比增长14.7%；实现扣非归母净利润168.9亿元，同比增长15%。点评：内销增长显著优于行业，外销经营韧性凸显。25Q1-Q3公司营业收入同比增长10%至2340.5亿元；归母净利润同比增长14.7%至173.7亿元。单季度看，25Q3公司实现收入775.6亿元，同比增长9.5%；实现归母净利润53.4亿元，同比增长12.7%。国内：根据奥维云网数据，25Q3中国家电行业零售额同比下滑3.2%，前三季度行业零售额同比增长5.2%。公司25Q3中国区收入同比增长10.8%，前三季度中国区收入增长9.5%，公司业务增速显著快于行业。其中，冰箱、洗衣机、水联网等业务增速平稳，空调、厨电增幅较快，家用空调25Q3收入增长超30%。前三季度高端品牌卡萨帝增长18%、Leader品牌收入增长25%。海外：海外市场25Q3收入同比增长8.25%，前三季度收入同比增长10.5%。其中北美市场保持经营韧性，强化本地供给；欧洲市场份额稳步扩张，暖通业务延续强劲增长势头；新兴市场保持较快增长。毛利率及费用率优化，经营性现金流增长亮眼。盈利能力：25Q1-Q3公司毛利率同比+0.1pct至27.2%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/基本持平/-0.1/-0.1pct至10.6%/3.8%/3.9%/-0.1%。综合影响下，前三季度净利率7.6%，同比基本持平。今年以来，公司国内市场推进数字化变革，在营销资源配置、物流配送及仓储运营等方面效率提升；海外市场推进各区域终端零售创新、整合全球资源，销售费用率有所优化。存货：截至25Q3公司存货总额423.5亿元，同比+10.1%。前三季度存货周转天数70.4天，较2024年年末优化2.6天。现金流：前三季度公司经营性现金流量净额174.9亿元，同比+21.2%，主因运营效率提升。投资建议：公司是全球大家电行业领先企业，品牌矩阵丰富，业务布局成熟，经营韧性凸显。持续通过强化全球供应链协同提升制造效率，通过搭建采购数字化平台提升成本竞争力，盈利能力稳步提升。我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为212.9/237.2/262.9亿元，对应11月7日市值PE分别为12/11/9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：海外需求疲软，原材料价格大幅上涨，关税政策变化风险。

事件：11月7日小商品城600415）发布《关于竞得土地使用权暨建设运营的公告》。据公告，公司于11月7日以322,310万元竞得义乌市福田街道五区市场南侧地块国有建设用地使用权，出让面积为16.47万平方米，出让年限40年。公司竞得土地拟打造文商旅综合体，总投资预算近79亿元。据公告，本次公司竞得的土地初期规划为打造集文化传承、商业创新、旅游休闲功能于一体的文商旅综合体，同时为进口贸易创新发展试点提供实体空间支撑，强化现有市场间协同效应。项目当前规划总建筑面积约66万平方米，建设周期3-4年，总投资预算78.63亿元，其中土地成本33.21亿元(含契税)、工程建设其他费用约38.77亿元、财务费用约6.65亿元，测算投资回收期为7.83年。锚定“进口+文旅”概念打造新增量，推动新市场加速落地。据公司公告，24年12月公司为响应国家发改委发布的《义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》积极布局进口业务，对符合条件的进口消费品实行正面清单管理制度，计划到2030年推动义乌市的进口总额增长至3000亿元以上，政策驱动下公司进口业务迎高速成长期。据义乌发布，25年国庆中秋双节期间，义乌全域共接待游客337.09万人次，同比上升12.06%，许多商铺为迎接热度特别开设“旅游零售区”以满足需求，义乌文旅消费迎来爆发增长。公司敏锐感知政策与消费环境的变化，加速推进新市场落地，据义乌市市场监管局，截至2025年5月14日年内义乌市场经营主体新增8.6万户突破120万户，新市场有望有效承接大量新增需求。义乌1-9月进出口额保持快速增长，数据验证市场高景气。据义乌发布，2025年1-9月义乌市进出口总值达6312.0亿元，同比增长26.3%，其中出口5539.9亿元，同比增长25.7%，进口772.1亿元，同比增长31.3%。进出口、出口和进口值占全省份额分别为15.1%/17.5%/7.6%，占比分别提升2.4/2.4/1.8pct。分地区看，义乌对非洲/拉丁美洲/东盟/欧盟分别进出口1112.0/983.0/722.4/655.1亿元，分别同比增长22.3%/15.2%/52.4%/32.1%，同期对一带一路国家合计进出口4293.9亿元，同比增长28.9%，占同期义乌市进出口总值的68.0%。市场附件地块需求旺盛推动拿地价上行，成本支出符合预期。据公司公告，当前已开业的新市场六区数贸中心所在地块于2022年9月9日被公司拍下，总出让面积37.44万平方米，竞得价199,620万元。我们认为，由于线下市场持续复苏与义乌商贸进出口保持快速增长，同时六区市场开业已带动周边商业体繁荣，市场附件地块本身需求旺盛，综合影响下推动地价上行，本质上反映了义乌市场经营的高景气。维持“买入”评级。公司继续以市场经营为基础，加速发展贸易服务赋能传统市场，进口业务在政策催化下有望迎强劲增长。考虑到市场经营高景气催生更多需求，公司积极推动新市场建设落地以承接新需求，长期利润预计将进一步增厚。我们维持公司25-27年归母净利润预测为47.20/62.90/71.84亿元，同比增长53.6%/33.3%/14.2%，对应25-27年PE分别为19/14/13倍，维持“买入”评级。风险提示：新业务发展不及预期，新市场经营不及预期，行业竞争加剧。

投资要点：前三季度归母净利润实现高增：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入657.41亿元，同比+13.56%；实现归母净利润71.36亿元，同比+46.58%；扣非归母净利润71.06亿元，同比+53.55%。结合Q2业绩测算得，Q3公司营业收入为212.07亿元，同比+10.73%，较Q2环比-9.70%；归母净利润为19.19亿元，同比+48.18%，较Q2环比-30.08%；扣非归母净利润16.97亿元，同比+12.97%，较Q2环比-43.56%。盈利能力持续提高：根据公司三季报数据测算，公司前三季度销售毛利率及净利率分别为27.62%及11.01%，同比变化+0.70pp及+2.41pp。结合半年度以及一季报数据测算，Q3公司销售毛利率及净利率分别为27.99%及9.21%，同比变化+0.64pp及+2.27pp，较Q2环比变化+0.03pp及-2.64pp。多项费用率同比下降：根据公司2025三季报数据，2025年前三季度公司销售、管理、财务、研发费用分别为45.12、18.98、-6.22、33.86亿元，同比变化+15.66%、-4.20%、-324.09%、-12.08%；销售、管理、财务、研发费用率分别为6.86%、2.89%、-0.95%、5.15%，同比变化+0.12pp、-0.54pp、-1.43pp、-1.50pp。公司在西藏市场形成“战略+实践”双重布局：2025年9月，公司与藏建集团签署战略合作协议，双方计划在机械供应、绿色能源、工程项目等领域深化合作，目标通过优势互补实现共赢，共同推动企业高质量发展与西藏当地经济建设；此前7月，在雅鲁藏布江下游水电工程开工中，公司以电动挖掘机、电动自卸车、电动宽体车等成套电动设备深度参与。公司深耕西藏市场，以其在电动化产品线布局上的完备性与产品适配极端环境的硬实力，为当地重大基建与经济社会发展持续提供支撑。港股正式上市，持续推进全球化布局：10月28日，公司在香港交易所主板正式挂牌上市，在资本布局和全球化战略上迈出的关键一步，标志着公司成功构建A+H双平台上市格局。公司将进一步深化“全球化、数智化、低碳化”三大核心战略，构建可持续未来。投资建议：公司具备多维度核心优势与长期发展潜力。短期来看，公司前三季度盈利规模与质量同步提升，盈利能力持续改善，同时费用管控成效显著，经营效率与盈利韧性凸显；中期布局上，公司在西藏市场以“战略合作+重大工程实践”双轮驱动；长期战略层面，港股的成功上市不仅为公司全球化布局拓宽融资渠道、对接国际资源，更与公司“全球化、数智化、低碳化”三大核心战略形成协同，助力其在全球工程机械赛道强化竞争力，维持“买入”评级。我们预计2025-2027归母净利润为89.62、116.58、129.96亿元，EPS为0.98、1.28、1.43元，PE为22.06、16.96、15.21倍，参考行业2025年平均PE，给予合理区间19.88-23.86元。风险提示：政策风险；市场风险；汇率风险；原材料价格波动的风险。

核心观点：2025年前三季度公司实现归母净利润281.9亿元，同比微增0.6%，其中2025Q3电量同比下滑5.8%导致收入及利润出现一定下滑，主因是金沙江下游来水偏枯导致公司在该流域控股四座电站合计发电量同比下滑14.5%；从高频数据来看，10月以来金沙江下游及长江上游来水同比有所改善，有望为公司2025Q4电量弹性释放与2025年全年业绩增长奠定基础；公司当前股价(2025年11月10日收盘价28.53元)对应2025~2027年隐含股息率分别为3.4%/3.7%/3.9%，配置仍具吸引力。我们预测公司2025~2027年归母净利润分别为337/366/384亿元，给予公司2025年目标价33.0元，维持“买入”评级。

三季度营收同环比提升，产能爬坡等因素影响业绩释放。2025年前三季度拓普集团601689）实现营收209.3亿元，同比+8.2%，归母净利润19.7亿元，同比-12.0%；单季度看，25Q3营收79.9亿元，同比+12.1%，环比+11.5%，归母净利润6.7亿元，同比-13.7%，环比-7.8%；扣非利润6.6亿元，同比-9.9%，盈利短期承压，预计主要系部分客户销量波动，以及海外工厂爬坡影响。研发投入持续，毛利率短期承压，展望明年量利有望回升。费用层面，25Q3公司销售/管理/研发费用率0.9%/2.6%/4.8%，同比-0.2/+0.4/+0.2pct，环比+0.0/+0.0/-0.3pct，其中研发费用提升预计主要系新产品(机器人、汽车电子相关)和新技术的持续投入；25Q3公司毛利率18.6%，同比-2.3pct，环比-0.7pct，预计主要系产品结构变化、规模效应缩窄等因素所致；展望Q4及明年，赛力斯601127）、小米、吉利、理想、奇瑞等销量有望持续向上带来业绩增量，热管理、汽车电子、底盘等业务持续放量，叠加公司执行器业务的兑现，有望驱动公司业绩边际上行。依托热管理能力及客户资源切入液冷领域，订单持续突破。公司新一代全集成模块及R290冷媒系统模块已取得技术性突破；将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，并取得首批订单15亿元；公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商，对接推广相关的产品，获得市场认可，该业务将成为公司未来新的增长点。优质客户的深度绑定以及新产品的陆续量产带来中长期业绩确定性。展望后续，车端为拓普基本盘，公司平台化战略+Tier0.5模式持续推进，与赛力斯、理想、奇瑞、小米、吉利、斯特兰迪斯、宝马、奔驰等车企深化合作+提升配套金额，有望带来稳定的增长动力；产能方面，公司继续实施产能布局与建设；机器人方面，公司与客户从直线和旋转执行器开始布局，且开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，看好公司逐步打造成机器人领域平台型供应商。风险提示：客户销售不及预期、海外竞争加剧。投资建议：人形机器人产业链核心标的，维持“优于大市”评级。考虑到核心客户的销量波动和行业的竞争加剧，下调盈利预测，预计25/26/27年拓普集团归母净利润为31.7/36.7/46.5(原预测32.2/39.4/47.7亿元)，对应EPS为1.82/2.11/2.67元(原预测1.86/2.27/2.74元)，维持“优于大市”评级。